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【物流地产】PERE | 中国新经济不动产投融资及盈利模式

时间：

2023-07-20

转载自卓佳Tricor公众号

中国新经济不动产投资领域的资本运营模式在2010年后形成雏形，历经多个阶段走向体系化运作。

同时，中国新经济不动产投资的资本运作模式与中国商业地产的迭代升级与基础设施的建设发展阶段息息相关，并受到各地地产与投资监管政策的影响，因而在各个发展时期呈现出差异化特征，深刻地反映在融资模式与投资模式中。

本文为您概述中国新经济不动产投融资及盈利模式。

主要融资模式介绍

近年来，中国新经济不动产行业发展核心更加聚焦物流地产、新兴基础设施等现代化地产运作模式，但行业融资模式的衍变与中国整体房地产市场的发展密不可分。自上世纪80年代至今，行业融资模式经历了多个阶段的发展与变化。

整体来说，新经济不动产行业的融资模式涉及银行投资、股权投资、股债结合以及ABS等多种组合融资模式（见下表）：

银行贷款	银行贷款是最常规的地产融资渠道。产业地产多是偏远的工业用地，在银行贷款抵押方面几乎没有太多价值，银行也很难对此进行估值和冒险贷款同时，产业园区的实际资金需求与银行各类资金在期限上存在一定的错配，且银行对项目资本金比例要求较高并需提供担保，融资成本较高；银行对园区贷款也是基于未来有现金流的进行贷款，且贷款要经过风险评估、贷款审批等一系列流程，对贷款的还款来源、现金流等有相关要求。而现在很多产业园区早期只能产生较少的现金流或者不产生现金流，难以覆盖贷款本息，因此难以获得银行贷款
基金融资	即产业基金融资，近年来，产业基金得到长足发展。部分私募基金投资者已经变得更加理性和成熟，往往能够承受8-10年的投资回报期，这基本契合了产业地产的特性密集的产业地产私募基金涌现，与市场资金的供给量大有关联，尤其是从传统地产领域挤压而出、具有强烈避险需求的大量资金，以及看好国内产业地产前景的海外资本，成为产业地产基金的踊跃参与者
夹层融资	夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式，是一种无担保的长期债务。表面上看起来是股权转让，但实际约定未来回购，并以差价作为利息或支付约定利息。在很多情况下起到“过桥”融资的作用，一般期限是一到两年
债权融资	也可以称为“债权转让式融资”。这是一种较为常见的融资形式，即将自己享有的债权以一定现金为作价卖给第三方，相当于以一定的成本提前回收了这部分现金，加快了债权盘活和资金周转速度。很多处于快速扩张期的公司都会倾向于采取这种融资方式
债务重组	在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易
REITs	房地产信托投资基金。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押货款证券化两种基本形式
ABS （资产证券化）	资产支持证券（Asset Backed Securities, ABS）又叫资产证券化，是以一定现金流为依托，将其进行结构化包装，形成可以上市交易的证券化产品的过程。其整个交易过程主要涉及原始权益所有人、特殊目的公司（SPVs）、投资者各方，同时涉及相关中介机构
园区PPP	园区PPP是基于产业园区这种公共服务产品的政企合伙模式，其本质仍然是一种融资手段 PPP模式是公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资与实施模式，这是一种以各参与方的“双赢”或“多赢’为合作理念的现代融资模式其典型结构为：政府部门或地方政府通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司（SPV）签订特许合同（SPV 一般由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三方组成的股份有限公司），由SPV 负责筹资、建设及经营

来源：根据公开资料整理

21世纪初，随着中国经济的迅速崛起，电子商务推动消费需求量级迸发，中国商业地产迅速扩张。2003年，普洛斯进驻中国市场，标志外资投资中国商业地产领域的序幕正式拉开，经过20年发展，中国新型地产及基础设施领域的融资市场已然形成外资参与、内资并举、多种形式的格局。

国内融资渠道分析

中国新经济不动产的国内融资，主要聚焦房地产与物流地产领域。从融资渠道来看，尽管融资方式多样，但融资模式更多延续了传统类型。从分布来看，由于监管等多种因素，银行贷款占比较小，现阶段发展出以风险投资、IPO、股权基金以及 ABS、类 REITs 等多种方式来进行融资，其中资金来源以自筹资金为主，随后是国内贷款、其他资金、国家预算内资金以及外资资金（见图表1）。

图表1. 全社会固定资产投资完成额与资金来源增速

数据来源：国家统计局

物流地产与基础设施项目长期运营当中，无法通过类似房产销售以实现资金的快速回笼，REITs 试点政策适时推出，物流地产项目作为重点推进方向逐渐获取资金支持，从而实现盘活量资产，助力行业规模扩张的目的。

风投及上市类

新经济不动产项目在接受风险投资及战略投资时，往往借助“物流地产基金”架构进行融资。上市方面，为了适应物流行业的快速发展以及自身扩张需要，除了风险投资或者股权投资的方式进行融资外，具备一定发展基础的项目企业，会选择通过 IPO 进行规模较大的融资。

根据WIND统计，截至2022年，A股物流行业相关上市企业有53家，其中来自主板的最多，有48家，占比90.57%，来自创业板的4家，占比7.55%，来自北证的1家，占比1.89%。

资产证券化类

由于物流资产短期流动性较差，通过收取租金的回本时间长，导致项目前期拿地扩张时经常出现资金紧缺的问题，因此催生了 ABS、类REITs 等资产证券化产品的出现。目前国内类 REITs 产品数量相对较小，远低于海外成熟 REITs 市场的规模，但随着国内市场的快速推进，基础设施公募REITs（基础结构见图表2）扩募事项正在加紧推进，有望进一步推动公募REITs常态化发行和市场规范健康发展，体现出基础设施公募REITs具备较强的成长性以及能够合理扩大有效投资的市场价值。

图表2. REITs基础结构

资料来源：依据公开资料整理

融资过程的限制性因素（系统性因素：宏观经济、政策走向等；行业融资因素：融资渠道单一、负债率高、可持续性缺乏以及专业性不足）。

问题	简述
土地取得成本不断提高	土地招挂拍的市场化运作大大增加了地产项目拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润逐渐摊薄，资金的自我积累能力下降。
地产开发进入调整期	2022年以来，我国以房地产业为例，行业发展出现波动，基于房地产行业的恶行业特征，一旦进入调整期，将迎来较长周期恢复，项目开发速度可能下降，资金回笼周期延长，资金链都会面临着巨大的压力。
长期融资比例依旧偏低	短期融资和长期融资，按照融资的期限来划分融资，因为地产/基础设施行业企业的开发需要密集的资金和较长的开发周期，在进行融资时，获得比较稳定的资金，使资金链更加完整，满足开发过程中的资金使用需求，往往要借助一定的股债债比例。以房地产公司为例，一直以来，我国房地产上市公司没有很高的长期融资比例，就算是一些大型的房地产上市公司的长期融资比例在20%~30%之间，短期负债占据主要位置，更容易让资金周转不灵，无法提高防范市场风险能力。
融资渠道仍需拓宽	私募/公募基金、投资信托、股权融资、银行贷款等共同组成了现在地产企业主要融资渠道。但私募不动产基金与REITs仍处于早期发展阶段，传统融资方式仍旧占据主要地位，伴随经济下行，地产项目的融资成本不断上升。

投资模式分析

物流地产产业投资运作流程（见图表3）

以物流地产的投资开发为例，其开发运作模式大致为拿地、规划开发、招租三个环节，并最终得到租金和管理费做为收益。物流地产企业投入资本拿地开发，建成物流园区、配送中心、分拨中心等不动产，通过出租出售、管理等方式获利。物流地产产业投资运作流程，见图表3。

图表3. 物流地产产业投资运作流程图

目前物流地产投资开发运营模式

从国内物流地产的项目投资来看，物流地产的投资开发模式受到不同的投资建设和管理的主体、不同的融资方式等因素的影响。由于投资建设和建设主体的多样化，致使物流地产投资商的投资侧重点不同，目前国内涉及的物流地产投资开发模式主要有以下4种：

类型	介绍	收益来源	典型投资企业	优劣势
地产企业主导型运营模式	房地产开发商是开发投资物流地产的主体，通过充分的市场调研和可行性分析、选址、建设完成高标准、高品质的物流基础设施，地产企业只提供给客户相应的物流设施、物业管理、物流信息服务等，并不参与客户企业的日常运营工作中。	租赁物流设施的租金收入、物业管理费用、地产本身的升值和物流相关咨询服务费用	普洛斯	优势：可以借助地产企业的资金优势和物流基础设施建设能力，帮助客户合理开展物流业务，为客户创造更多的经济效益，降低财务风险，减少不必要资金的投入所造成的损失。劣势：对于整体实力较小的物流企业来说，由于物流地产企业对物流设施的标准要求较高，基础设施比较先进，从而造成租金成本较高，就会把那些实力较弱的客户拒之门外，造成一些客户资源的流失。
物流企业主导型运营模式	建设主体为物流企业（专业型运营模式），根据物流设施需求市场及物流国际化趋势的发展，通过设施规划、选址、取得土地、设计与施工、建设完成相关物流设施，在满足自身企业实体发展的同时，将剩余的一部分物流设施或相关配套服务用于租赁给其他有需求的客户企业。	租金、三方承运等	百联集团、京东物流	优势：能够发挥物流企业本身的专业管理技能，了解客户的具体行业需求，以便可以更好地做到满足客户定制化的需求，最大化物流本身功能。劣势：在物流地产项目运营初期可能会因资金不足，分摊给客户的物流相关服务跟不上客户发展的节奏，就不能提供给客户优质高效的服务，造成提供给客户的物业管理水平和运营效率较低。
地产企业与物流企业合作型运营模式	地产企业与物流企业共同出资、合作经营成立物流地产投资公司（综合性运营模式），在物流地产项目实施之前，把各项风险、项目利益等通过签订合作协议、合同契约方式做出明确的分工合作细则。	租赁物流设施的租金收入、物业管理费用、地产本身的升值和物流相关咨询服务	中储-普洛斯框架协议	优势：通过这种运营模式可以发挥双方各自的资源优势，同时可以做到优势互补与合作共赢。劣势：在双方合作过程中，会存在彼此的信用风险，特别是在利益分配、风险共担方面。
第三方企业*牵头型运营模式	联系地产企业和物流企业（整合性运营模式）。即通过第三方将物流企业和地产企业各自的优势资源进行整合，同时对物流企业和地产企业进行严格的资格审查、实力审核，确保实现强强联合。三方协议达成后，开始由第三方中介组织负责对物流运营管理企业进行招标，而企业收益也将由第三方企业代为审查并依据协议进行公平合理的利益分配。	租赁物流设施的租金收入、物业管理费用、地产本身的升值	产业开发园	优势：可以充分利用了第三方企业独立的审核制度，避免物流企业和地产企业的相互不信任。另外，由第三方进行担保，可以降低双方的信用风险，从而避免后期所产生的矛盾争执。劣势：对第三方企业的要求会很高，无论是管理能力、企业实力、信用程度等方面都要严格地进行考核和筛选，还是在要求第三方在执行义务时也要有严格的行业自律，需要建立社会信用档案。
备注	*这里的第三方企业可以包括两类：第一类以政府为主，政府可以充分发挥自身的资源优势、政治权利，对物流企业、地产企业的实力、资质等级、信誉等级等进行严格审查，并对项目完成后的运营情况进行监管，确保物流地产业的良性运营。但在这种模式运营中政府的干预作用过于强大，不利于市场良性竞争环境的形成，另外政府承担的风险和责任比较重大；第二类是指第三方中介组织，利用中介自身拥有的专业技术优势，可以对物流企业、地产企业的管理水平、技术实力和资信、资金实力进行综合的评价，并利用独立审计的方式来保证对物流地产项目运营的监督。

投资回报与收益

物流地产的投资回报率高于其他商业地产资产。

租金价格、物业出租率、土地价格和资金成本：物流地产投融资过程最为核心的要素。

租金价格：市场需求迅速放量，未来租金价格维持上涨，但同时需要关注区域间的结构性涨幅，这将决定房企物业布局和拿地策略。

物业出租率：企业的运营能力决定企业能否通过提高出租率实现业务规模扩张，这也是如普洛斯等成熟外资物流地产的优势所在。

土地价格：企业获取土地的能力与拿地价格从成本端决定企业的投资回报率，这也是本土企业的优势所在。

资金成本：长周期投资对房产租赁企业的资金成本要求更高，因此需要关注企业的融资成本与财务风险。

根据世邦魏理仕发布的《2022年中国投资者意向调查报告》中，2021年以来，产业地产已经超越写字楼成为投资者关注度最高的资产类别，其中近八成投资者将聚焦仓储物流（见图表4）。

图表4. 投资者关注度最高的资产类别-产业地产

数据来源：世邦魏理仕《2022年中国投资者意向调查报告》

根据第一太平戴维斯发布的《中国物流地产报告2023》显示，随着经济与消费需求的修复，以非保税仓仓储为核心的物流地产租金将在未来保持缓步上扬趋势。同时，通过对重点城市的物流资本化率观察，随着整体投融环境的改善，关于物流地产的投资组合收益率也开始上扬（见图表5）。

图表5. 重点城市物流资产资本化率

数据来源：第一太平戴维斯《中国物流地产报告2023》

盈利模式分析

租金收入依旧是物流地产的主要收入方式

物流租赁服务包括仓库租赁、设备租赁、房屋租赁、配套设施租赁等。租赁服务带来的租金收益稳定，是物流地产最主要的收益来源（见图表6、7）。同时，中国电商业发展所带来的购物需求，与之带来的仓储物流业务需求在整体占比中逐渐上升（见图表8）。

图表6. 物流地产目前主要收入来源

来源：卓佳整理

图表7. 中国物流地产行业传统盈利模式

来源：卓佳整理

图表8. 投资者关注度最高的资产类别-产业地产

数据来源：招商证券

随着PERE发展，物流地产受到内外资本的青睐，“物流+基金”盈利模式将在未来占主导地位（见图表9）

图表9. “物流+基金”运行模式

来源：公开资料整理

由于我国目前房地产市场整体上供需转弱，物流土地政策也随之日渐紧张，且传统融资模式如银行资金等监管趋严，物流地产商逐渐将目光转移至以存量资源为基础的如二手土地、持有物流物业等的ABS、基金融资模式上。

根据近几年物流地产行业部分的投融资案例统计，越来越多的产业资本和投资基金加大关注物流地产，并且政府供地趋紧下物流用地日益稀缺，市场上越来越多的物流地产商开始与投资商合作，存量工业用地及房屋设施等不动产通过金融产品运作实现增值溢价的可持续发展，并在ESG浪潮下加速布局高标准物流地产项目开发。

相对于传统的物流地产营运模式，“物流+基金”具有更加符合长期盈利的特征：

“物流+基金”的融资模式利于缩短投资回收期、减轻负债压力、提高资金使用效率，实现轻资产运营。
物流地产企业可以在开发建设，销售以及后期运营管理等各个环节引入基金以盘活资金链。
基金模式有利于物流企业将自有资金使用效率最大化、增加收益、扩大规模布局以及分散风险。

经过20年发展，中国新经济不动产领域的融资市场已然形成外资参与、内资并举、多种形式的格局。从国内物流地产的项目投资来看，涉及的投资开发模式主要有地产企业主导型运营模式、物流企业主导型运营模式、地产企业与物流企业合作型运营模式与第三方企业牵头型运营模式。而从物流地产目前主要收入来源来看，租金收入依旧是物流地产的主要收入方式，随着私募股权不动产基金的发展，物流地产收到境内外资本的青睐，“物流+基金”盈利模式将在未来占主导地位。

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